答案很明显，“违规成本”太低。这些公司在高价位一口气抛出超额股票，到手的就是实实在在的钞票。相比之下，时下违规公司受到的惩罚，诸如限制账户股份卖出交易这样的惩罚，对他们完全如隔靴搔痒。特别是像有的公司此次抛掉宏达股份后，账户里已不再有一股宏达股票，无需再次交易，违规成本等于零。一边是落袋为安的巨大利益，一边是微乎其微的违规成本，恐怕谁选择起来都很容易。或许，观察到减持宏达股份的违规公司并没有受到严惩后，福建恒联公司才敢于对深交所的多次警告置若罔闻。有识之士说，这种肆意违规的状况对刚刚恢复信心的投资者和市场无异于是重大打击。如果有关部门不及时刹车，相关意见将成一纸空文，违规减持必将接踵而至，后果难以设想。这不是危言耸听。

　　上证所表示，针对违规超比例减持存量股份的行为，交易所正在抓紧研究更加严厉的处罚措施。怎样体现出“更加严厉”，人们翘首以待。从相关媒体上看到，有的中小投资者已经在建言献策。比如，除了谴责、没收违规所得的处罚以外，还可考虑使用永久市场禁入的处罚手段。很多“小非”套现后，其公司的法人股票账户还能进行其他股票交易和申购新股。如果对这类违规者所有开设的相关账户一律采取永久市场禁入的措施，并列入变更公司的黑名单，从多处着手封杀其进入市场的通道，会对挑战市场公平交易环境者起到一定的警示作用。再比如，要“罚到肉里”。因为在市场还未形成重视自身“声誉”的良性机制情况下，有些上市公司及大股东虽然因违规行为受到谴责，但由于违规行为所得并未受损，所以有相当一部分违规行为人对交易所的谴责并不当回事。如果使其在结果上真正“得不偿失”，不仅可以对市场可能的违规行为形成震慑，而且还可以在相当程度上使市场秩序得到维护，同时也可提高投资者对市场公正程度的认可和预期。我以为，他们说的都很在理。

　　倘若再作补充，我认为可以参照国外的一些做法。去年7月，美国一法庭裁定，英国航空公司和大韩航空公司与其他航空公司串通操控价格的指控成立，两家公司就此分别被处以3亿美元罚款。这还不算结束。据悉，英国航空公司大约10名现任和卸任的管理人员还将面临美国司法部门的起诉，原因是他们参与了航空公司价格操纵的共谋。巨额罚单，加上对具体参与者的刑事问责，这种双管齐下的严厉处罚，显然对于规范市场行为，打击价格串通行为起到了非常有力的威慑作用。或许，违规减持与串通操纵价格有相异之处，但在“涉嫌违法违规”上，两者在本质上是相通的。

　　何为“股市综合症”？按照广州武警医院心理科主任李炜的最新说法，就是在股市持续走低情况下，市民最容易患的除了抑郁症外的症状。 一些股民炒股亏损、套牢后，心理失衡、难以短时间内自我调节，往往出现了包括焦虑急躁、夜不能寐、减少人际交往、沉默寡言等征兆，有的甚至会伴随头痛头晕等生理征兆。在沪综指已经“腰斩”的环境下，关注在中小投资者中已经出现的“股市综合症”，我认为，不是危言耸听。

　　我请教了一些证券公司营业部的朋友，他们也认为这位心理医生言之有理。在他们那里，实际上已经注意到让“股友”之间互相开展心理疏导。虽然有些股民只是零星出现某些不良征兆，大家仍及时对其开导和劝慰，使其从自我困扰当中走出来，或通过寄情于工作、学习等方式淡化股市的影响；如果情况较严重，伴随各类精神异常症状出现，则及时与家人联系或找专科医生治疗。他们还制定了一条“股规”：不翻旧账。去年股市行情不错，一些人在股市上投了大量金钱。如果他的家人当时曾极力反对，现在可能会忍不住想翻翻旧账。假若家人翻旧账，就可能会令他真的以为，他在最在乎的人面前失败了，这种感觉叫人难以承受。为此，他们写了一封“小笺”：如果你的家人只是小败，无妨口头上刺激他一下；如果他有很大损失，不管你多心疼，不要翻旧账，而是告诉他，你在乎的是他，而不是他的成败。据说，此举收到了较好的效果。

　　由此想到，这实际上也应该是投资者教育的内容之一，而且是当下值得推广的一种好方式。虽然资本市场具有健康的内在发展动力，但股市风险是始终存在的，这是股市的规律性之一。要进一步增强风险意识，避免投资风险。针对不少投资者对资本市场投资的认识能力还不强，风险控制能力较低的实际状况，使投资者了解市场存在做空和做多两种趋势，一些股票价格走势具有较大的不确定性，当它们的定价已一定程度脱离基本面时，回归其本来的价值是不可避免的。应该承认，以风险教育为主要内容的投资者教育活动，是收到成效的。

　　现在，市场的风险真正到来时，当大部分股民已经品尝到风险的滋味时，投资者教育也应该“与时俱进”。中国证券业协会会长黄湘平在“全国证券业协会工作座谈会”上提出，在市场波动时期更应加强投资者教育，积极进行市场引导。这不是“救市”，而是对市场必要的适时调控。只有这样，才能将投资者教育和利益保护落到实处，从而进一步增强发展证券市场的信心。个中道理很浅显，投资者教育最终是通过投资者内因发生作用的，我们除了要利用各种渠道给投资者创造学习的环境，让投资者有条件获得投资知识，提高投资水平外，最重要的就是要始终如一地为投资者提供个性化服务，为投资者提供理财指导，真正把价值投资理念作为投资者教育的最根本的内容，从而帮助和引导投资者真正将证券市场作为科学管理财富的平台。以我观之，这种个性化服务应该包括心理医疗。前些日子，芝加哥期权交易所董事总经理、新华社特约经济分析师郑学勤曾感慨系之，中国人爱好博弈好像已成了公论。其实，这里也许有更深层的东西。去年他在为深圳证券交易所翻译的两本期权书写前言时提到，在西方人眼里，中国所拥有的如此巨大的中小投资者和交易者群体是一笔宝贵的财富。欧洲花了十几年的时间想要培养出一个个体投资者的市场，到现在也没有成功。在投资者教育活动中，注意对“股市综合症”的防范与医治，这是爱护巨大的中小投资者和交易者群体这笔宝贵的财富。

　　《透明“解禁”》刊出后，业内一位朋友来电，认为这个问题不仅仅是“大小非”解禁对市场承受力的考验，需要立章规范以求“软着陆”的问题，其间已经出现的产业资本与金融资本的博弈，尽管可能是初露端倪，也警示我们万万不可等闲视之。

　　这是一个颇有前瞻意味的提醒。实际上，在“透明‘解禁’”一文中，我已经提及了产业资本在与金融资本博弈中占有的制度性优势，诸如产业整合、上市公司成长性以及控股权方面的变动等。但前些日子发生在某上市公司的一桩“蹊跷事”，更引起了我的思索。那家上市公司的原总经理当初曾承诺，不以任何方式直接或间接参与任何与股份公司构成竞争的任何业务或活动。但最近他却表示，因为他已被迫离职，他履行当初股东承诺的基本前提已经不存在。

　　这里凸显的一个现实问题是，如果上市公司的大股东在二级市场套现后，可以再成立一个新公司，由此可能产生的结果是，原上市公司失去了主要管理团队，开始走下坡路，而新公司则红红火火地做起来了，然后再运作上市，产业资本“左右逢源”，在一轮轮与金融资本的“蜜月”、“离异”、“联姻”的路途上完成他们超常规的套利操作。这种博弈现象，尽管还“凤毛麟角”，其“震慑力”谁都可以感悟到。

　　当然，它可能是产业资本与金融资本博弈的“冰山一角”。因为在股权分置时代，操纵股价以求利益最大化，一般是利用二级市场上的交易来完成的，即所谓“金融资本掌握着金融产品定价的话语权”。其时，上市公司的大股东对公司股价的高低没有“休戚与共”的体悟。全流通时代则不同。“大小非”解禁，意味着上市公司大股东群体将作为新的投资者群体进入二级市场，它们的利益将更多地与股价拴在一起，由此可能引发公司大股东群体非法集中持股等违规动机和出售股份的套现行为。另外，股改后上市公司及其具有持股优势的大股东和高管人员，可能产生利用信息不对称进行内幕交易的动机和条件；股改后大股东利益与股价的密切联系增加了大股东利用粉饰报表、虚假披露等手段进行市场操纵的可能性，大股东与机构投资者合谋进行市场操纵和利益输送的可能性也在增加，等等。诸如此类的情形，无不提醒我们，关注产业资本与金融资本的博弈，绝不应到关注“大小非”解禁的承受力为止，深层次问题的研究，应该摆上议事日程。

　　在全流通环境下，内幕交易主体无疑将增多。与股权分置时代不同的是，大股东持有大量可以上市流通的股份，不再需要假手他人在内幕信息公布的前期买入，其利用内幕信息以获利的步骤将更加简化，因此，通过盈余管理或利润操纵等方法传递虚假信息，可以在低价买入股份，在股价上涨后减持股份以获利的可能将增加。虽然操纵财务信息、调节公司利润一直是一些上市公司规避监管、谋取不当利益的重要手段。但在股权分置时代，上市公司操纵利润主要是为了谋取上市或再融资资格，配合强势投资者“坐庄”，避免退市等目的。

　　“大小非”解禁后，大股东的财富价值与股价直接挂钩，高管人员因实施股权激励机制，其很大一块收入也与股价相联系，这样使他们进行财务舞弊的动机大大加强。除此之外，还增加了会计准则变化、粉饰报表、虚假上市、操纵市场、并购重组、反收购等新的动机；利润操纵的方式除传统的做假账外，违法者可能会通过关联公司利润输送操纵利润，还增加了利用新会计准则不当地进行资产估值，还可能通过操纵参股的上市公司的利润或股价来操纵本公司的利润。产业资本与金融资本在“话语权”博弈上，分分合合，先分后合，先合后分，又分又合。套用一句老话：“在争夺中勾结”、“在勾结中争夺”，无疑会增加市场监管的难度。

　　“大小非解禁”，似乎已被解析为这波下跌行情的导火索之一了。据统计，今年3月份共有112.83亿股的限售股解禁，这一数量与2月份基本持平。4月份解禁总量仅为42.62亿股，约为3月份解禁股总数的1/3左右，5月份可能更少一些，仅有26.52亿股解禁。当供求关系失衡引领投资者投资预期发生逆转时，“压倒骆驼的最后一根稻草”从“大小非”那里掉下，是市场的一种担心。

　　于是乎，“在一段时期内限制‘大小非’流通”、“ 对‘大小非’征收资本利得税”，诸如此类的呼声不绝于耳。此举可行吗？有识之士已有辩驳：股权分置改革启动之际，管理层、流通股东和非流通股东明确地达成一个契约，“大小非”付出对价，为今日的流通权买单。现在，倘若通过任何手段剥夺他们的流通权，那将是对股改契约的撕毁，也将是股改宣告彻底失败的标志。对“大小非”征收资本利得税，好像也行不通。法律面前人人平等，凭什么单独对“大小非”征税，而不对其他市场主体征税?如果以“大小非”获得暴利作为征收的依据，那在二级市场上操作成功获得暴利的基金、散户是否也该征收资本利得税？

　　时下，我们可以做的而且必须尽快做的，是建章立制以求“‘大小非’透明解禁”。“解禁”的实际状况一目了然而不是如“磨砂玻璃”那般，对市场发展的正面效应至少体现为——

　　其一，真正做到对“解禁”的真实状况心中有数。来自上证所的统计数据显示，“大非”的减持意愿并不强烈，对上市公司发展看好且持股比例超过50%的大股东减持数量有限。减持股份的总量近八成的减持量来自于“小非”。被减持对象中，亏损股、市盈率在60倍以上的高估值个股是“大小非”抛售重点。而那些业绩、回报稳定、进入门槛高的绩优股，被减持量很少。相当多的“大非”在解禁后并不会减持。“大小非”的减持预期是否被市场在恐慌中放大，值得探讨。

　　其二，尽可能让市场明晰“小非”减持的真实动因。众所周知，“大小非”具有获取上市公司经营真实情况的天然优势，这一点，基金、机构、散户都绝对无法与之比拟。市场普遍认为，随着一批又一批限售股解禁后，筹码供应的增多，“大小非”的套现行为，成为市场下跌的重要力量。但是，通过公告披露的减持数量微乎其微，多少筹码无需披露便已经套现，人们无从得知。为什么在市场如此疲弱时，这些“小非”依然义无反顾地选择“抛售”，其间到底有什么“先见之明”，唯一可以选择的路径是，让“大小非”在减持前预告、减持后报告。要求它们披露是否获得上市公司经营业绩相关的信息，甚至可以要求它们披露其减持的理由、减持的数量和周期，这样，在信息获取上不占优势的其他股东，特别是中小投资者可以通过相关信息判断出:是继续持有该股票还是卖出该股票。“偷偷地进村，打枪的不要”，有悖于证券市场的公平原则。

　　其三，及时打击操纵市场的“坐庄行为”。在市场“遇解禁股色变”时，有些中小盘股在解禁时却打破了一般的供需规则，走出暴涨的独立行情。“部分‘小非’在市场低迷时利用利好或对倒拉高出货，让散户高位接盘，出货后股价一路巨挫，更是给本已亏损累累的中小投资者挖了个大坑。”市场人士把之称为“暴力解禁”。 据说，现在“大小非”解禁很多是由券商营业部代为操作，并且按照卖出均价收取比例不等的佣金。这已成为经纪业务低迷时券商营业部争食的肥肉，很多操刀“大小非”解禁的私募基金也开始为券商承揽这笔“生意”。而市场对它们的监管还颇显“弱势”。 “小非”兵临城下和政策的弱约束形成明显对比，决定了目前阶段它们对市场的杀伤力不能等闲视之。有人说，金融资本和产业资本之间的博弈中，产业资本已经开始占有更多不合理的制度性优势。
……

　　股市屡创新低，“救市”之声与“反救市”之音纷呈迭起。主张“救市”的朋友认为：为了保护投资者利益，政府应该推出救市措施，否则市场将会因为信心崩塌而出现系统性风险。反对“救市“的朋友则坚持捍卫市场的纯洁性，强调“中国式救市”与“美国式救市”并无可比之处，“救市”将导致市场对政府干预的路径依赖。股市跌，争论热，这种“景观”别有意味。

　　在我看来，业界在讨论“救市”问题时，明确“角色定位”是必不可缺的前提，即我们充其量是“建言立论”，切不可把自己看成“特权媒体”。对已经几乎“腰斩”的股市，政府到底采取什么措施，决定权在政府。政府现在不表态，但“政府密切关注股市”。所谓“密切关注”，即不是光看股市的涨涨跌跌，更要看这轮股市下跌的深层次因素，一是美国的次贷危机到底要持续多长时间，次贷危机的底到底有多深。二是国内的物价走势，不管是输入型通货膨胀还是结构性通货膨胀，和股市的上涨与下跌到底会产生何种“联动效应”，需要进行深入的而不是肤浅的研究。政府的决策将考虑多方面的因素，“政府要努力促进股市健康平稳持续发展，因为一个健康的可持续的资本市场对于中国经济发展最终是有利的”，这一点，政府比我们任何人看得清楚。

　　但是，无论如何，这场关于“救市”的争论，不但折射了双方认知上的巨大差异，而且也展示未来各自都需做出反思的空间。其间，更有心态问题与专业性思维问题。比如，刘纪鹏先生在讨论“救市”问题时，说了这么一段话：胡舒立女士在一篇论及“不应救、不必救、也不能救”的文章中讲，“当前，‘救市说’肆无忌惮，传言四起，相当一部分引领者其实都是浸淫市场多年的老手，对于所谓救市的后果心知肚明。其之所以用‘亿万股民利益’和‘影响宏观经济运行’要挟救市，热衷传言，无非是企图在行情短期波动中渔一己之私利。管理层对此应洞悉，广大投资者亦当高度警觉、冷静待之。”刘纪鹏认为，胡女士关于“‘救市说’者中相当一部分引领者其实都是‘浸淫’市场的多年老手”，给他留下深刻的印象。他提议，最好把这些“浸淫市场的多年老手”的名单一一列出来，然后登在媒体上，以引起市场的警觉。刘纪鹏的这个要求，我以为不为过。因为同样的事情，最近北京大学一位教授也提出过。他说，“为什么最近股价下跌呢？原因在于中国股市中存在为数不少的投机大户与更多无知的散户。”这位教授说的“心有不甘的投机者与盲从附和的散户”，与胡女士说的“浸淫市场多年的老手”，好像是“一丘之貉”。可惜，由于缺乏具体材料的印证以及相关的定量分析，可信度大打折扣。倘若把他们列为“压力集团”，在“倒逼”政府，无疑会提供诸多虚假信息，进而误导相关决策。这种现象，不可漠然视之。

　　由此，想到了中国资本市场的“专业智慧”问题。这个问题是上海证券交易所研究中心主任胡汝银先生在去年年初就提出来的。他在“从环境体制文化三方面入手推动资本市场制度转型”中说， 中国证券市场发展的致命弱点和证券市场发展困难重重的真正原因之一，是市场治理的官僚化、非专业化和政府功能错位。就这一点而言，中国证券市场发展架构与政策的设计所需要寻求的不是什么“大智慧”，而是“专业智慧”。必须遵循市场经济条件下的社会分工原理，按照专业化、市场化的原则，处理好监管与市场创新之间的关系，根本性地解决证券市场目前存在的严重、广泛的功能错位问题：在市场创新过程中，产品、交易机制等创新的主体是市场参与者，而不是监管者。

　　这当然是得民心的。股票市场从6124点下跌至今，已经有超过40％的幅度，离“腰斩”已是一步之遥。稳定股市，乃是千百万股民的期盼。楼市呢，虽说前些日子“跌声”四起，但最近中国房地产业协会披露的《中国房地产市场研究报告》指出，年底一些地区房价虽然出现了小幅下跌趋势，但只是房地产市场的一次短期调整，2008年房地产市场走势将继续平衡。看来，没有经过大跌的楼市，其“企稳”或许相对容易一些。

　　这不是书生的一厢情愿。楼市之“稳”，时下在房地产业已经形成共识。虽然今年以来的房地产市场不同往常的表现，引发对楼市走向的争论鹊起，但在众多知名房地产上市公司新近发布的2007年年报中，决定在2008年念起“稳”字诀的不在少数。如，万科将2008年的主题词确定为“虑远积厚，守正筑坚”，招商地产的主题是“精耕细作，稳步发展”等等

　　他们为什么众口一词地唱起“稳字经”？据说，一方面，房地产市场的宏观环境今年不会出现大的变化。另一方面，目前中国楼市特别是一些大城市前景依然不明朗。凡此种种，使他们从“骨子”里看到，“稳”不仅是一种策略，更是一种必然。

　　那么，股市能“稳”否？似乎还是见仁见智。前些日子，上证综指在大跌到3500点后稍微出现反弹，但人们对股市能否在3500点一带稳住，却心存疑窦。从报纸上看到，大多数券商的研究人员表现颇为谨慎，认为大盘探明底部还需要一段时间，况且，底部的形成是一个很复杂的过程，很难判断什么位置是底部，只能说现在的位置是个底位区间。如果长线投资的话，收益肯定比风险要大。另有一些人则认为，真正的底可能还没有出现。在央行信贷还没有出现放宽的迹象的前提下，市场很可能维持震荡格局，还会不断寻底。股市要真正“稳”住，必须是大家所担心的问题都消除掉。比如，管理层能有效地控制以圈钱为目的的恶意融资，能否对大小非的减持参照海外成熟市场的做法立规，倘若这些问题能够得到有效的解决，或许比出台降印花税政策还要管用。等等，等等一言以蔽之，对股市之“稳”，心中还是没有底。

　　虽然心中没有底，但为股市之“稳”建言立论者，还是不少。华生先生在去年股市特别红火时是一位“冷面人”，但他最近却认为，政府在市场发展中一直承担着重要角色，在现在股市大落的情况下，政府不应袖手旁观。现在适当政策干预是适时和必要的。对于干预政策的选择，华生还开了“药方”，包括大幅调减印花税、市场融资的适当控制、给大小非减持开辟机构接筹的渠道等一系列有利于稳定市场信心和政策的措施应陆续出台。不管是何种“药方”，真正决定股市能否“稳”的，是供求关系的平衡。要从战略角度考虑一个可对应巨大供给的需求政策，促进需求和供给的战略平衡。从供给方看，首先，在大小非解禁不可避免的前提下，要想办法控制这类存量供给的增速，特别是解禁的国家股减持，要尽可能严格控制。同时，要减缓增量供给，适当放慢IPO节奏、严格控制再融资速度，给市场以明确信号。供大于求，再有能耐也是“稳”不了的。

　　“热钱”流入境内，对我国金融安全产生一定的影响。这个问题在两会上议论颇多。近日，看到一位境外投资公司的颇有名气的朋友谈2008年投资策略，不免也想对“热钱”问题议论几句。那位朋友说得很直率：当前，H股“不是牛市”，A股“风险更大”。那么，又有什么可以投资呢？他不加掩饰地说：“在香港，我的答案很简单，将港币转成人民币，然后存进银行，因为一年期存款利率超过4％，（人民币对港币）汇率我们预计有8％－10％的增长，坐收超过了12％的稳定收益”。简单明了，几乎用不着多费脑筋，“无风险收益”纷至沓来。须知，年收益率超过10％，在海外是颇为可观的投资收益哩！

　　但是，我又以为，这位朋友与其说在教授投资技巧，不如说是在给我们解疑释惑，让我们明白了许多事情的奥秘所在。“解疑”之一，为什么这几年国际游资总是把我们这儿当成他们的“风水宝地”。厦门大学金融研究所所长张亦春刚在他提交的调研报告中透露，目前，国际热钱流入中国大陆的四大通道包括：一、混入贸易结汇；二、借道捐赠之名；三、对中国内地子公司投资；四、外币抵押贷款。一些在海外有业务的企业，经常以虚开海外业绩的形式，将海外热钱带入国内，然后把其中非贸易结汇资金兑换成人民币，进入楼市、股市进行投资。尽管国家要求对外贸结汇进行核查，但在目前银行业竞争激烈的情况下，很多银行核查并不严格；因为外贸结汇本就是一项对银行没有任何风险的、只赚不亏的买卖，是众家银行都积极争夺的“肥肉”。

　　此外，近年来，一些海外机构和个人对中国内地援助也不少，尤其是对农村和老少边穷地区经常进行无偿捐助，如盖学校、修公路、建桥梁等，其中有不少海外资金是借道进入内地。具体做法是：先承诺给某地无偿捐赠，私下会提出一个条件，无偿捐赠人民币三千万元，再帮助其从银行汇兑三千万元。还有一种情况则是某些热钱先将资金存入中资银行澳门分行，然后再以外币存款作抵押进行人民币贷款。这种渠道目前有不少国际热钱在使用，此方法既对银行没任何风险，银行愿意，对贷款方也划算，方式还很冠冕堂皇。前者为“明道”，后者为“暗道”。一“明”一“暗”，或“明”或“暗”，皆为“利”来。

　　“解疑”之二，为什么这几年南方一些地区“地下钱庄”特别“兴旺发达”。据介绍，南方某个城市是全国现金投放量最大的城市，因为经那里中转的黑钱占据相当大的比例。除了大量的现金经那里流向海外，由于预估人民币升值更高，大量外币正通过港澳再经过地下钱庄等非法途径流进内地市场，为了防止大量外币涌入冲击中国经济，金融部门曾采取措施打击洗黑钱的行为，如采取限制提取现金的办法，希望通过银行来有效地防止洗黑钱，并对地下钱庄来个釜底抽薪。但由于银行是通存通兑，这里一“卡”，那里“游击战”又盛行了起来。最近在深圳捣毁的地下钱庄，几年时间内的经营额达到43亿元，其规模之大，于此可见一斑。“近水楼台先得月”。地域的便利，使“谋利”变得更加快捷、通畅。

　　股票、基金在两会代表、委员中是一个热门话题。来自南方城市的一位人大代表直言，上班收入可以让他过着衣食不愁的生活，可是去年他发现，物价上涨开始引起资金缩水，加之他对股市小有研究，于是决定投资股市。“我决不能在这场资产保卫战中输掉。”平心而论，持有这种看法的人不在少数。“跑不赢刘翔，但一定要跑赢CPI”、“你不理财，财不理你”。从这些网上流行语中，不难感觉到全民理财新时代已悄然而至。

　　但“全民理财”不等于“全民炒股”。因为就理财而言，它包括，银行存款、股票、基金、房产、保险、银行理财产品，以及债券、黄金、期货、收藏品等。炒股，只是“理财”之一项。相对于其他理财产品，股票有“价格波动性与风险性”的特点，其波动性又有极大的不确定性；而其价格波动的不确定性越大，投资的风险性也越大。所以，按照证监会主席尚福林的说法，炒股对于普通百姓来说，投资股市要有“三闲境界”，亦即是说，用点“闲钱、闲时间和闲心”，“三闲境界”可以让获利更加从容，让心态更加平和。

　　当然，说“股市不是什么人都能炒的”，并不意味可以对股市妖魔化。无论中国的股市在发展进程中经历了多少波折，无论中国股市同其他成熟股市相比有多少可以改进之处，中国的股市在中国经济转折中所起的作用，是值得大书特书的。格林斯潘和诺贝尔奖得主约瑟夫·斯蒂格利兹等人都曾经将中国同中国的周边国家相比，指出中国股市在国有制向股份制转化的经济结构变革中，所起到的稳定社会的作用，举世瞩目。今天，中国股市的另一个作用，让全民分享国家经济发展所带来的财富效应的作用，开始变得越来越突出。

　　说“股市不是什么人都能炒的”，也不意味着可以忽略对老百姓投资意识的培养。不久前，芝加哥期权交易所董事总经理、新华社特约经济分析师郑学勤曾感慨系之，中国人爱好博弈好像已成了公论。其实，这里也许有更深层的东西。去年我在为深圳证券交易所翻译的两本期权书写前言时提到，在西方人眼里，中国所拥有的如此巨大的中小投资者和交易者群体是一笔宝贵的财富。欧洲花了十几年的时间想要培养出一个个体投资者的市场，到现在也没有成功。国人这种愿意自己来管理自己财富的积极性，无疑是推动股市发展的一个重要动力。由此观之，反对“全民炒股”，但又要细心呵护“巨大的中小投资者和交易者群体”，这是相辅相成的两件事。在“泼脏水时把婴儿一起抛掉”，这是万万要不得的。

　　鄙人一介书生，只能从理论上进行探讨。由此引出的问题是：我们内地的股市，为“马云们”做了些什么？平心而论，马云要“出来”，当时他缺的不是“主意”。1995年4月,一次出国时，他在搜索引擎上输入单词“啤酒”，结果只找到了美国和德国的品牌。机智的马云马上嗅到了历史性的机遇——借用互联网把丰富的中国产品介绍给世界。很多人开始接触互联网多是惊叹技术的神奇，而马云却想到的是，在中国可以建成世界上最大的电子商务公司！

　　但是，从主意到生意，还有一段路要走。马云要真正“出来”，还缺机制和金钱。关于机制，马云曾经和他的团队受命在北京开发了外经贸部官方中国商品交易市场网站。很快，他嗅出了体制内级差地租对人的创造激情的遏制。这种机制不行。关于金钱，马云起初把公司注册到上海，但在大上海，维持一个公司成本太高。马云支撑不了上海昂贵的开支，只好定居杭州。于是乎，马云便以50万元人民币在位于杭州湖畔花园的100多平米的家里创办了阿里巴巴网站。当庞大的运营费用将他压得喘不过气来时，他又不得不发挥极具煽动性的口才和想象力优势来“化缘”，弥补欠缺。终于，他引来了国际风险投资公司的资金，并且让世界上顶级人才纷纷投奔到阿里巴巴的麾下。

　　照理，马云碰到的这些难题，最有资格与能力帮助他解决的是资本市场。资本市场上的公司机制，是公众公司的透明机制；资本市场上的融资机制，是为成长性公司“雪中送炭”的机制。然而，我们的资本市场此时却对“马云”表现了空前的冷漠。个中缘由，值得我们反思再三！

　　普遍认为证券市场的基本功能有四种，一是筹资、二是定价、三是配置、四是转制。所谓优化资源配置，就是通过证券市场的股权流动，通过公司制内部法人治理结构，引导资金流、人流、物流流向更有效率的企业和产业，从而达到最佳利用各种生产要素获得最大产出的目的。这种配置，还体现为在整个市场中引导资金、资源向产业结构调整或升级的“引领”的功能。马云在内地资本市场被冷落，是否与我们在处理证券市场这四个基本功能的关系上的偏颇有关？答案是肯定的。

　　过去的三十年中，在世界范围内，几乎所有的高科技产业都无一例外从美国本土兴起。今天，美国仍然引导全球高科技产业的发展，而其他国家包括一些发达国家都只是在跟踪或模仿美国而没有自主创新的能力。为什么如此众多的高科技产业是在美国兴起？它的发现机制和创新机制是什么？为什么美国的高科技公司如微软、雅虎等能够迅速地在全球占到领先地位？除了技术优势，其迅速扩张的资本从哪里来？今天我们探究这些问题时，会发现问题的答案都离不开资本市场。美国得以在近几十年里在包括高科技产业等经济领域保持巨大的优势，是依靠一个以资本市场为核心的技术与资本相结合的强大机制。也就是说，与其说美国的高科技产业是美国经济持续增长的原因，不如说美国的高科技产业是美国资本市场有效运行的结果。反观我们这儿，虽然证券市场曾有“圈钱”的不好名声，但为什么诸如马云那样的有成长性的企业却没有能够从“圈钱市场”中圈到一分钱呢？个中教训，难道还不应引以为戒吗？

　　在我的印象中，“经济商誉”这个概念，是巴菲特的独特发明。因为在我们这儿，比较流行的说法是企业的知名度或者企业的信誉。那么，企业的知名度或企业的信誉，能否和企业的“经济商誉”同日而语？非也。

　　按照巴菲特的说法，只有具有持续竞争优势的企业才是超级明星企业。而这些超级明星企业的持续竞争优势，体现在其财务报表上的最明显特征是：拥有历史悠久的、影响力巨大的无形资产，对有形资产需求相对较少，能够产生远远超过产业平均水平的投资回报率。这种超额盈利的资本化价值就是“经济商誉”。

　　“能够产生远远超过产业平均水平的投资回报率”，有没有具体的指标可以衡量？有。巴菲特的秘诀是看两个指标：一是股东权益回报率，二是账面价值增长率。

　　巴菲特说的“有较高股东权益回报率”的超级明星企业，在我们这儿有没有？我想，肯定有；但不多。倘若放低一点标准，寻找一些给股东发放红利超过从证券市场筹资的上市公司，并把它们列入“投资视野”，倒还是能够找到的。手头就有现成的例子。比如，上市后每股派现累计最多的上市公司佛山照明。这家公司在给股东回报方面，坚持以现金分红为主，累计派现在两市1000多家上市公司中独树一帜。再比如，申能股份。目前该公司每一年度都实施分红派息，分红总额累计已达到54.5亿元，超过了历年通过证券市场近32亿元的融资总量。这两家公司给股东的分红超过了公司从证券市场的“筹资”，至少说明，公司已经“取得较高的营业用权益资本收益率”。

　　从证券市场筹资，不忘给投资者以回报，这是天经地义。在国际成熟市场中，上市公司一般将其盈利的很大一部分用于支付股利，其中现金分红是公司最主要的股利分配方式。在20世纪70年代美国上市公司的现金股利占公司净收入的比率约为30％—40％，到20世纪80年代，这一比率提高到40%—50%。同时在1971—1993年间，美国增加股利的上市公司数目也远远多于减少股利的上市公司数目。美国过去50年中，所有公司的收益大约有50％作为股利发放给股东。分红派现作为最主要的股利支付方式被广泛采用，股票回购则处于次要地位。但在我们这儿，这个“天经地义”，不知从什么时候开始，变成了“傻瓜”的代名词。有一家上市公司的老总（现已锒铛入狱）在上市后的晚宴上，祝酒词竟然是“为拿钱不要还，干杯”！典型的“不圈白不圈”，已经不需要用文字来刻画了。

　　这种状况，在近几年有所改观。原因或许是与管理层的政策有密切关联。2004年中国证监会发布了《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》，要求上市公司最近三年未进行现金利润分配的，不得向社会公众增发新股、发行可转换公司债券或向原有股东配售股份。自此，上市公司“铁公鸡”的面貌才得到根本改变。时下，一些上市公司采取“分小圈大”的策略，管理层如何“以变应变”，看来也要“与时俱进”了。